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关于经营性公路项目的合理回报问题，目前法律上没有明确规定，社会上各方认识不统一，针对这样的一种情况提出了经营性公路合理回报的衡量指标——合理收益率，明确了合理收益率的考核模式，并对确定的考核模式，给出了测算合理收益率区间上限和下限的具体方法。最后，运用提出的测算方法，借助于经营性高速公路项目进行了实证分析。根据研究结果，建议经营性高速公路项目的合理收益率上限值取10.0%，下限值取相应年份的无风险收益率。测算结果为经营性高速公路项目的投资及行业收益监管提供了参考依据。
为解决公路基础设施建设政府财政资金不足的问题，一般会用引入私人资本投资，开展公路特许经营的方式。我国的经营性公路，也是在这样的背景下产生的。截至2005年底，全国公路总里程突破193万公里，其中96%的高速公路、70%的一级公路、46%的二级公路都是依靠收费公路政策建设起来的。经营性公路作为收费公路的重要组成部分，是指国内外经济组织依法投资建设或者依法受让政府还贷公路收费权的收费公路。经营性公路的迅速发展，有力促进了道路技术等级升级和路网结构改善，大幅度的提升了公路通道通行能力和效率，为国民经济发展做出了巨大贡献。但同时，也应该看到在经营性公路发展中还存在不少问题，比如由于地区发展不平衡，不同项目间效益差别很大，一些社会效益大而经济效益欠佳的项目无人问津，一些经济效益好的项目常常由于收费标准过高或收费期限过长，带来盈利过大而引起社会不满，也有些项目出现严重亏损挫伤了投资经营者的积极性。这些都损害了社会公平和效率，不利于经营性公路行业的健康持续发展。在现有的《收费公路管理条例》、《关于转让公路经营权有关问题的通知》等法规和政策条文中，对投资经营性公路获得回报问题也只是作了原则性规定，要求收回投资并取得合理回报，但什么是合理回报，如何科学界定合理回报都没有明确规定，致使对实际在做的工作缺乏有效指导。
为此，本文借助于已有经营性公路合理回报内涵研究成果的基础，探讨经营性公路合理回报衡量标准——合理收益率及其模式选择，并对选定的浮动区间模式，给出测算合理收益率区间上、下限值的具体方法，以期为经营性高速公路项目的行业投资和收益监管提供参考依据。
《关于转让公路经营权有关问题的通知》中曾提出用合理赢利期的概念来界定合理回报，合理赢利期不应大于投资回收期的50%。这种界定合理回报的思路本身有待商榷。这是因为，合理回报问题本身是一个经济问题，是因为资金的时间价值和投资者投资行业承担一定风险要求取得回报引起的，单用一个时间指标（合理赢利期）是不能反映出这些内在因素的。这就需要借助或者结合其他指标一起来判定，投资收益率（Rate of Return）无疑是最合适的选择。这是因为，投资收益率作为经济指标，是指在考虑资金时间价值情况下，项目收益相对项目成本的比例系数，具有概念明确、易得、通用性强等特点，能为经营期、投资额不同的项目提供进行横向比较的平台[1]。
目前，主要有两种投资收益率界定模式：固定式投资收益率和浮动式投资收益率。
固定式投资收益率就是政府对投资某一行业的项目给予最低投资回报水平的承诺。例如印度对在能源方面从事BOT项目建设的外商投资企业，保证给予16%的股本投资回报率。固定投资回报率模式，能够更好的降低投资者的经营风险，增加行业对投入资产的人的吸引力，有效缓解建设资金不足问题。但是，这种模式违背了收益与风险相对称的原则，而且政府承担着可能补贴偿债的责任，这也违背了吸引私人资本介入，解决政府资金不足问题的初衷；而且，该模式缺乏对经营者采用新技术、改善经营管理，规避项目风险、提高项目运营效率的激励性。在我国，《中华人民共和国担保法》第八条明确规定政府不得提供固定投资回报率的保证。
浮动式投资收益率就是政府对投资某一行业项目的收益情况给出一定的浮动区间，对出现收益超出浮动区间的情况，超出部分协商一同承担或分享。例如，香港西区海底隧道工程的投资回报率的上下限为18%和15%，如果纯收入少于下限就采取上调通行费的措施来提高，如果收入超过上限则超过上限的任何收入都将交给政府主管的基金。浮动投资回报率模式有利于调动投资者的积极性，提高其运营效率，但如何合理确定浮动收益率的上、下限是个关键问题。
现阶段，我国的真实的情况是：一方面，需要吸引私人资本进入公路建设、运营，缓解公路建设政府资金不足问题，出于保护投资者利益考虑，为避免因政策变化或行业不稳定等因素使投资者承担过大风险，出现血本无归、挫伤投资积极性的情况，需要设定一个下限；另一方面，由于经营性公路作为基础设施所具有的自然垄断性、外部性、准公共物品属性等特性，为使经营企业不至于完全以追求经济利益最大化为目标而损害消费者正当权益，需要政府进行监管，设定一个收益的上限。因此，针对我国的真实的情况，衡量经营性公路的合理回报应选择浮动式投资收益率模式，即确定一个合理收益率区间。确定的合理收益率上、下限，既要能吸引私人资本投资公路建设解决政府资金不足的问题，又要能最大限度地考虑投资经营者和消费的人双方的合理权益，体现社会公平和效率，促进经营性公路行业的健康持续发展。
基准收益率由无风险回报率和行业风险回报率两部分所组成[2~3]，它不仅是项目资金时间价值的度量，也是判别经营企业是否获得了与其承担的风险相对等的投资回报的标准[4]。相应的，影响行业基准收益率确定的因素大多数表现在两个方面：资金成本和行业风险[5~6]。西方经济学的边际理论认为，当边际投资收益恰好等于边际筹资成本时，投资主体的总效益达到最大化，此时的截止收益率就是基准收益率[7]，这种观点认为是资金的需求和供给两方面因素共同决定了投资的人能接受的最低收益率。
基准收益率本身包含了资金时间价值和行业风险回报两部分，因此当项目收益率为基准收益率时，认为项目收益情况属于合理回报范围。但反过来，项目收益在合理回报范围以内时，其收益率却并不都等于基准收益率。这是因为，从政治经济学的角度讲，基准收益率是趋向于行业平均利润率的；而合理收益率则强调的是合理的范围，只要不突破这个范围就认为是合理的。因此可以说，基准收益率是属于合理收益率范围内的一个值，它应该不低于合理收益率区间的下限，同时又不高于上限。
合理收益率下限值的确定需要仔细考虑两方面：一方面，需要保护投资经营者最根本的投资利益，吸引那些具有经济实力、愿意从事长期投资、获得稳定现金流的投资者进入经营性公路行业，确保这些投资者不因政策变化或行业波动而血本无归，这就要求下限值不能定得太低；另一方面也不能定得太高，以免投资经营者视其为固定投资回报，丧失采用新技术、努力改善经营管理的积极性，更不能为此让政府背负沉重的因企业经营不善造成的补偿责任。
鉴于上述分析，研究认为采用无风险收益率作为合理收益率的下限是较为科学合理的。因为它在某些特定的程度上保护了投资者的最根本投资利益，不至于使投资者承担过大风险，对投入资产的人具有一定的吸引力。同时也不能再低，若投资的人连起码的无风险收益率（相当于资金时间价值）都不能获得，他就会选择其他收益更有保证的投资领域。
通常，无风险收益率可参考相应期限的国债利率或商业银行存款利率[8]。美国习惯把财政部发行的三个月国库券利率作为无风险收益率。在我国，政府发行的国库券利率和银行存款利率可当作投资者进行其他投资的机会成本。这是因为国库券的发行主体是政府，基本上没有破产或无力偿付的可能，投资的安全系数大，其利率水平对项目收益率有绝对的指导意义。而银行虽多数属于商业银行，但我国的银行仍属国家垄断或严格监控，其信誉也非常高。考虑到无风险收益率所要求的安全性、流动性、期限结构合理性、市场性和收益性，并结合我国的真实的情况，无风险收益率的取值可以借鉴相应期限的国债利率和银行存款利率。
对于经营性公路，按照《公路法》规定它应该在运营期内保证提供服务的质量，服务的品质有两个指标衡量：车辆通行速度和服务水平。根据《公路工程技术标准》[9]（JTG B01－2003）规定，高速公路和一级公路以二级服务水平和100km/h的设计速度作为通行能力的设计标准。公路以设计标准做设计、建设、运营，在一般的情况下，道路通行量应该在设计通行能力范围内，此时项目就可提供相应的服务质量。
当由于政策变化或区域规划变化等因素影响，道路通行量剧增，超过了设计通行能力一定幅度时，此时道路提供的服务水平就会下降、车辆运行质量降低，直接损害消费者的利益。此时，道路运营者获得的收益也超出了项目设计的预期收益水平，这些超出部分不属于企业正常经营应该获得的，应由政府代表社会公众进行监管。核心问题是：如何界定实际通行量超过了设计通行能力达到需要监管的临界点？确定了这个临界点，即可反推确定合理收益率的上限。
研究认为，可以高速公路或一级公路在设计标准情况下，降低一个服务水平（由设计的二级降到三级）所对应的交通量作为临界点，以此时对应的收益率作为合理收益率的上限。根据经济学内部收益率计算公式（即净现值为零），合理收益率上限的推导过程如下：
下面以高速公路为例，详细阐述我国经营性高速公路合理收益率上、下限的测算确定过程。
表1给出了历年的国债利率，表2给出了金融机构整存整取的存款利率，这些可为确定相应期段项目的合理收益率下限提供参考。
注：国债是每年分期发行的，每期的利率可能不同，因此有些年给出的利率是区间。
注：由于银行利率是变动的，在确定项目合理收益率下限时，应选定相应时间段的利率参考。这里只是说明方法，列出了部分时间段的银行利率情况。针对不同阶段的经营性公路投资项目，建议在确定合理收益率下限值时，依据以下原则：
1) 鉴于经营性公路项目投资期限较长（一般大于5年），推荐选取5年期以上的利率；
2) 由于凭证式国债和金融机构人民币整存整取利率都能近似代表无风险收益情况，针对不同时期建议选择二者中较大者。
根据《公路工程技术标准》不难得知，高速公路在标准设计即二级服务水平、设计速度100km/h时最大服务交通量为1400 pcu/h/ln，当降低一个服务水平到三级时，对应的交通量为1800pcu/h/ln。当经营性高速公路项目的基准收益率分别按4%、5%、6%、7%、8%等不同档次，合理经营期分别按15、18、20、23、25、30年等不同期限设置时，根据公式（2），采用插值法，可得经营性高速公路的合理收益率上限的确定情况如表3所示。
如果经营性高速公路行业基准收益率按《建设项目经济评价方法与参数》[10]推荐的公路项目为7%计，经营期限按25年计，则合理收益率的上限值为10.0%。在实际运营过程中，当项目的收益率高于10.0%时，则可以认为这部分高出收益不属于企业经营所应该获得的，需要由政府代表社会公众进行监管。
本文提出了经营性公路合理回报的衡量指标——合理收益率及其模式选择，对选定的合理收益率模式，给出了测算合理收益率区间上、下限的具体方法。最后，对提出的合理收益率上、下限确定方法，借助于经营性高速公路项目进行了实证分析。根据实测结果，建议经营性高速公路项目的合理收益率上限值取10.0%，研究结论可为经营性高速公路项目投资和开展收益监管提供参考依据。
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